毎日ニュースに載っている。これは今年下半期以来、恒大集団と許家印董事長の日常的な待遇だ。 負債は2兆元近く、昨年の年間利益は300億元に過ぎなかった。今後の利息を停止して利益を維持したとしても、恒大はこれまでの貸付金と利息をすべて返済するのに66年かかることを意味する。 一般住宅購入者の住宅ローンはせいぜい30年に過ぎないが、許社長が半世紀以上も担わなければならず、住宅販売者がローン返済者になってしまったのは皮肉なことだ。
恒大はケースバイケースではない。2018年、中国の不動産企業の総資産は116兆元、負債は89兆元に達し、業界全体の平均負債率は80%だった。この状況は過去1年余りで明らかに悪化しており、恒大を例にとると、昨年の負債は約1兆5000億円であったが、今年は2兆円近くにまで上昇している。
簡単に言えば、発生前から負債率が高かったのに、発生後も深刻化する傾向があるということだ。したがって、今年発表された不動産企業に対する3つのレッドラインと重点企業に対する監督管理もやむを得ない。 不働産業界の債務水準が悪化するのを放置すれば、業界だけの問題ではない。欧米先進国の不動産業界の債務水準は一般的に50%以下であるが、中国では現在Top 30の不動産企業の資産負債率は100%近くになっている。 資産負債率が連年上昇していることは、資本の使用効率が低いことを物語っており、借りたお金は資産の付加価値を形成しておらず、最後には債務の成長率が資産の成長率よりはるかに大きいだけである。
2015年、「三去一降一補」が初めて提起された。 「三去」とは、生産能力の削減、在庫の削減、レバレッジの削減である。 不動産業界は、生産能力過剰、在庫過剰、レバレッジ高の特徴を持っている。 「三去一降一補」はもちろん不働産業界のためにカスタマイズされたものではありませんが、問題が最も集中している業界だ。 今年第2四半期末時点で、中国の不動産企業の融資残高は50兆元を超えた。 結果は住宅価格がますます高くなるだけでなく、実体経済、二次市場の流動性の欠如をもたらした。
過去20年間、中国の不動産やインターネットはコスト関わらずのモデルだった。異なるのは、前者の資金は主に金融机関から来て、債権融資に属する。後者の資金は主に投資機関からのものであり、エクイティファイナンスに属する。はっきり言って、前者はお金を返す必要があり、後者はお金を返す必要がない。債権融資の多くは短期債務であり、毎年返済しなければならないだけでなく、毎月返済しなければならず、いったんデフォルトが発生すると連鎖反応し、さらには倒産する。エクイティファイナンスには短期債務問題が存在せず、企業に精力をより多く長期目標に置くことができ、投資者が追求するのも長期リターンである。不動産業界が債券融資モデルを行うのは、業界の特性によって決定される。土地を取るにしてもビルを建てるにしても、すべてプロジェクト制で、限界効果とは言えない。特にキャッシュフローを重視して、キャッシュフローはまたどれだけの部件を売ったかに依存するだけではなくて、また金融机関からの短期貸付にも依存する。
中国の上位10位の不働産企業は、中国の不働産市場でのシェアが10%に満たない。このような高度に分散した市場構造は、インターネット企業のようにエクイティファイナンスのモデルを通じて業界を統合することが難しいので、お金を借りて、絶えずレバレッジをかけて、生産能力を拡大して、在庫を増やすしかなく、最後の結果は新しいものを借りて古いものを返す悪循環に陥ることになる。 不動産業界は中国の債権融資の担い手だが、すべてではない。 2020年の中国の新規社会融資規模は約35兆元で、このうち不動産業界の昨年の新規融資は6兆元で、約17%を占めた。
過去20年、中国本土の資本市場は頭でっかちな特徴を示している。つまり、一級市場は無から有になり、米国と肩を並べることができるようになったが、二級市場には十分に多くの優れた企業が不足しているだけでなく、国力に見合った流動性も不足している。中国のGDPは現在、米国の70%を超えているが、株式市場の時価総額は米国の20%強に過ぎない。 1つの明らかな例は、国内株式市場がインターネットの黄金の20年を逃したことで、ほとんどすべての中国のインターネットスター企業が海外上場を選択したことである。もちろん、これはVIE構造、同株異権の制度設計と大きく関係している。 しかし、株式市場にますます良質な企業が存在するようになると、流動性も問題にならなくなるというのは紛れもない事実だ。
今月、今後の中国社会の資金調達構造の変化にプラスの影響を与える可能性があるのは、北京取引所の設立と国民養老保険株式会社の設立の2つである。 前者は特精特新の上場企業に着目し、強調したのは「良い会社」のためのプラットフォームを構築することであり、後者は新規流動性に着目し、つまり大量の遊休社会資本を十分に利用して、二次市場の長期資本に転換し、解決したのは流動性問題である。二つのことを合わせると、意味ははっきりしている。中国企業を債権融資を主とするものからエクイティファイナンスを主とするものに発展させることであり、最も徹底したデレバレッジである。
恒大の裏にあるこれらの深い問題は、恒大の結末よりも重要である。
（IRUNIVERSE 趙）
